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中泰研究杨畅:摆地摊、松航班 经济或“高位缓释”

时间:2020-06-08 14:07 | 作者:admin | 来源:未知

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主要观点:
 
经济基本面的修复进入高位平台。现有工业复工指数、PMI数据、行业用电量数据均表明复工复产进入高位平台。
“路边摆地摊”托底就业的作用大于拉动经济。与“地摊经济”相关的粮油食品、饮料具有明显的消费刚性,烟酒、日用品和文化用品具有一定的消费弹性,但在社零中的合计占比仅为3.6%,拉动社零的作用相对有限。
“天上松航班”放松限制类似活力缓释。简单估算,6月国际航线旅客人数即使提高3倍,仍不到去年同期三成。再叠加熔断与奖励机制,国际航线更类似“活力缓释”。
经济基本面似乎进入“高位缓释期”,并不具备短期持续大幅修复的基础。因此,近期国债收益率脱离对标国家大幅上行,或许受政策面的扰动,持续性需待观察。
在基本面难以继续向上背景下,供给端的变化或许是重要变量,有可能导致产业链利润的重新划分。
经济基本面的修复进入高位平台
 
周五A股市场震荡收涨,尤其是旅游和运输服务两个行业涨幅居前,或许受周四民航局放松“五个一”政策的刺激,表明市场对人口流动增速提升背景下,对相关行业继续修复的预期。
 
应该说,从2月底以来的复工复产,政策姿态是非常积极的,体现在三条线索上,“消费回补+拉动基建+稳住地产”,消费回补方面,地方上利用消费券带动必需消费品的回补,而在可选消费品上,利用新能源车在使用环节给予补贴,放开传统能源车的牌照限制;在拉动基建方面,包括地方政府专项债券的提前下达额度,推动基建项目尽快发力,从近期钢材社会库存和水泥价格指数等方面,以及公共卫生基建设施项目的相继落地,都能映射出基建项目正在发力;在稳住地产方面,上月的房地产销售面积均出现了修复的态势,而从不同城市来看,二线城市修复的态势更加明显。
 
在三条政策线索基础上,配合利用新能源车补贴、赤字率的提升、地方政府专项债额度的提升等财政政策工具,以及保持流动性的合理充裕等货币政策工具,以达到政策目的。包括6月1日央行和银保监会出台“创新直达实体经济的货币政策工具”,创设普惠小微企业信用贷款支持计划,提供4000亿元再贷款资金,通过特定目的工具(SPV)与地方法人银行签订信用贷款支持计划合同的方式,向地方法人银行提供优惠资金支持。
 
从2月底至今约3个月左右的复工复工,或许进入了缓升区间,继续向上难以提速。从行业角度来看,可以分第二产业和第三产业两个部分来观察。首先看第二产业,复工自4月中旬以来,第二产业中的工业早已经进入了平台期。例如以招银理财工业复工指数来观察,从2月17日开始复工,复工指数从40%提高到60%用了21天,从60%提高到80%用了31天,而从4月17日到6月1日(46天)仅从80%提高到了88%,进入平台期的迹象非常明显。
 
与此同时,5月制造业PMI数据中的生产指数为53.2%,也连续两个月环比回落,表明生产修复的步伐出现了降速。同时,PMI从业人员指数也结束了两个月的扩张期,重新回落到景气线以下。另外值得关注的是每月下旬公布的行业用电量数据,4月制造业用电量已经是去年同期的100.2%,这或许由于前期复工复产,完成结转订单的原因,5月PMI新订单指数50.9%,较上月提高0.7个百分点,表明下游需求仍在扩张,但明显低于3月52.0%,扩张势头能否持续需要关注。
 
而问题在于第三产业会否给经济的修复提升动力。还是要把第三产业打开来看,从细分行业来看,公共管理和社会组织国际组织、水利环境和公共设施管理业、科学研究和技术服务业等三个行业,受疫情冲击相对较小,4月用电量已经超过了100%,而金融业、房地产业、租赁和商务服务业、交通运输仓储邮政业、批发和零售业的比例也已经超过了90%,这也意味着复工复产均已进入高位平台。
 
图表1 第三产业中超半数行业用电量修复较好
 
 
 
资料来源:WIND,中泰证券研究所
 
问题比较大的行业集中在居民服务修理和其他服务业、金属制品机械和设备修理业、住宿和餐饮业和教育四个行业上,其中金融制品行业跟第二产业相关性较强,需要二产的修复向其传导。重点在于居民服务业、住宿和餐饮业、教育三个领域。
 
教育更多是用电量的转移,由于疫情冲击后,原先的线下教育向线上转,用电量也从行业用电转向了居民生活用电。即使学校复学复课后,带动社会教育机构的复工,只是用电量的回转,难以出现明显的增量。
 
居民服务业、住宿和餐饮业以及批发零售业就是关注的重点了。现阶段推出的“地摊经济”,也就成为有可能带动这三者的重点了。
 
地摊经济托底就业的作用大于拉动经济
 
首先,“地摊经济”产生作用的对象,可能会集中在以社会消费品零售总额为代表的实物消费中,而不会对服务消费产生很大的拉动作用。
 
在实物消费中,也会以必需消费品为主,可选消费品中的汽车、家电、家具、建材,几乎不可能是“地摊”销售的对象。因此,“地摊经济”发展后,可能会产生影响的对象,会集中在粮油食品类、饮料类、烟酒类、服装鞋帽针纺织品类、日用品类、文化办公用品类等领域。
 
其中,粮油食品、饮料具有明显的消费刚性,经济基本面出现回落时相对抗跌,而经济基本面出现修复时,也难以出现大幅提升的可能性。而具有一定弹性的门类集中在烟酒、日用品和文化用品上,但这三个门类在整个社零中的占比仅为3.6%,对于整体消费的带动作用相对有限。
 
其次,根据统计局公布的社会消费品零售总额统计范围,“从事商品零售活动或提供餐饮服务的法人企业、产业活动单位和个体户”,已经包括了企业、单位和个人。因此,鼓励“地摊经济”,有可能会导致消费的存量转移,从原先的“门店”消费转向“地摊”消费,对于前期已经复工复产的门店来讲,可能会造成消费流失,产生压力。
 
最后,这些商品消费的总量,是跟居民人均收入相关,在居民人均收入增速尚未转正,难以高增的背景下,“地摊经济”对于消费总量的拉动作用并不能过分高估。
 
图表2 烟酒、日用品和文化办公用品具有一定弹性,但占比较低
 
 
 
资料来源:WIND,中泰证券研究所
 
国际航班限制放松更类似活力缓释
 
6月4日,民航局宣布3月26日发布的《关于疫情防控期间继续调减国际客运航班量的通知》(民航发[2020]12号)失效。自2020年6月8日起,所有未列入“第5期”航班计划的外国航空公司,可在本公司经营许可范围内,选择1个具备接收能力的口岸城市(具体城市名单可在民航局官网查询),每周运营1班国际客运航线航班。
 
3月26日发布的《关于疫情防控期间继续调减国际客运航班量的通知》的核心要点在于“五个一”(国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留1条,且每条航线每周运营班次不得超过1班;外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留1条,且每周运营班次不得超过1班),大幅调减了国际客运航班量。
 
应该说,截至到5月末,前期执行的“五个一”政策,效果明显,面对艰巨的疫情防控任务,针对“外防输入”发挥了关键作用。1-2月份民航国际航线总周转量下降到去年同期的73.3%,到3月进一步下降到去年同期的39.6%。从客运量数据则体现得更为充分,2月民航国际客运量105万人,3月份大幅缩减为55万人,约为去年同期的9.1%。
 
现阶段放松“五个一”政策具有可行性。一方面,武汉解除管控后未出现疫情反弹,且新增确诊病例始终在低位运行,表明国内具备较强的防控能力。4月8日零时,武汉市解除离汉离鄂通道管控,有序恢复对外交通。截至到5月24日,国内新增病例呈现出逐级回落并保持在低位运行的特点,反映了国内的疫情防控措施是有力和有成效的。另一方面,民航国内客运量较低位翻番,但并未引发本土新增病例提升,表明国内航空运输已经具备较强的防控能力。数据显示,国内客运量从2月份的728万人,翻倍至3月份的1459万人,约为去年同期的30.8%。但尽管民航国内客运量翻倍,但本土新增病例并未出现明显提升,也表明国内管控手段是非常有效的。
 
图表3 3月国际航线客运量仅为去年同期的9.1%
 
 
 
资料来源:WIND,中泰证券研究所
 
现阶段有序放松“五个一”政策存在必要性。第一,常态化防控下的“外防输入”并不代表该持续压缩人员往来。这次疫情迄今为止并未结束,而欧美等国已经开始阶段性、局部性地复工复产,这意味着海外疫情难以得到根本性的解决,全世界疫情持续的时间可能会进一步拉长,必须要进入常态化防控阶段。第二,常态化防控下,确保预防前提下的有序放松,才能实现“最经济最有效”。总书记在5月24日参加全国人大湖北代表团审议时强调,“预防是最经济最有效的健康策略。要立足更精准更有效地防”。在较长时间持续压缩国际人员流动和交往,会严重损害国内产业链和供应链的保障作用,并非最经济最有效的方式,甚至会对产业链、供应链的修复产生影响。近期实际调研中也反映,受制于航班管控的因素,急需的海外高层次人才、技术创新人才,难以来华工作,导致企业的正常运行受到制约。
 
根据民航局的表述,6月份国际航班数将从现有的134个增加到预计407个,如果简单估算的话,国际旅客人数也提高3倍至165万人左右,虽然边际上出现了明显回升,但也仅为去年同期的27%。再叠加熔断与奖励机制,飞往中国的航班上旅客中确诊人数多就惩罚性停飞(熔断机制);没有确诊则奖励增加一班航班(奖励机制),国际航线的民航客运量有望呈现“活力缓释”的特征。
 
结语
 
综合来看,经济基本面进入了修复后的“高位缓释期”,并不具备大幅继续向上修复的基础。一般来讲,可以用10年期国债收益率来反映市场对经济基本面的预期,但近期国债收益率大幅上行,从中美10年期国债收益率的走势来看,前期基本保持一致的步调,在近期出现了明显的分化,尽管美国10年期国债收益率也拐头向上,但向上的速度要明显弱于中国。而从中韩来看,韩国也是疫情控制相对较好的国家,但短期两国3年期国债收益率也出现了明显分化,中国3年期国债收益率也迅速抬升。
 
现阶段,国债收益率的大幅上行并不具备经济基本面的支撑,或许由于市场对政策防止“资金空转”,收紧流动性的预期。但如果经济基本面是“高位缓释”,政策面大幅度收紧的可能性仍然相对较低。
 
图表4 中国国债收益率短期迅速上升
 
 
 
资料来源:WIND,中泰证券研究所
 
另外,除经济基本面“高位缓释期”需求难以扩张下,供给侧的变化则会导致产业链利润的重新划分。例如从3月底开始,螺纹钢期货价格的上升幅度,要明显快于10年期国债收益率的上升速度,这表明市场对于中游产成品价格的预期,要明显快于对经济基本面的预期。而5月底铁矿石的迅猛上涨,则表明逻辑出现了明显的切换,在以10年期国债收益率刻画的经济基本面并未出现明显向上的情况下,市场对于上游原材料供给的预期,迅速超过了中游产成品价格的预期,这表明市场关注的焦点切换到了“供给收缩”上。

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